V字的思考

我们对未来市场运行趋势的根本分歧，来源于对中国经济未来复苏进程的分歧；同时，这种分歧也来源于美国经济和资本市场的难于捉摸。在去库存化之后，中国经济和资本市场面临着方向选择。

“V”字的性质

2008年10月份我们曾提出中国经济将在2009年上半年经历“V”字型走势，而当经济探底并且去库存化之后，“V”的右半面未来怎么走，已经成为一切研究的核心。

首先，我们该如何理解这个“V”字。笔者认为，“V”字的产生不是一个惯常的经济现象，它是特定经济条件下的特定现象。

现在来看，在两种状态下最可能产生“V”字：一种就是我们所说的在工业化国家的“起飞萧条期”，会产生经济的“V”字反弹，比如日本的1964-1965年和韩国的1980-1981年；另一种情况是在“长波衰退期”由于高通胀所造成的“V”字，这种情况不会只出现在工业化进程中的国家，因为1974-1975年的美国和日本都有这种特征，而我们正是选取了这些国家的“V”字阶段进行研究。

这个“V”字的性质是什么？在我们看来，它不是一个新的经济增长，而是一个经济体在经历了休克冲击之后，向均值增长率的回归。均值回归的经济增长逻辑自然不同于原有的增长逻辑，这也就决定了我们在研究2009年的经济增长中，应该更多地看重内部需求，毕竟外部需求在这个“V”字的前半期的作用是有限的。单纯依靠内需的恢复至少可以支撑经济恢复两到四个季度，而在这一过程中，外需对经济恢复的作用持续降低。因此，我们并不认为外需的回落会对中国经济2009年的反弹构成实质性影响。

从去库存化到需求释放

去库存化本质就是一种刚性需求的反应，而未来的“V”字右边需要进一步需求的释放。

我们依然关注能够促使经济自身恢复的需求，这里面可能会存在两个逻辑。

第一个是对于消费滞后回落的逻辑可能更多来源于收入预期的下降，但是，在长波衰退期通胀出现异常的情况下，消费也许是一个双低点结构。其中的第一个低点为通胀的剧烈波动所造成，这一点可能在2008年上半年已经出现，而由于收入预期下降所带来的另一低点可能尚未出现。在这样的两个低点之间，会存在一个价格也就是通货膨胀快速下降而收入预期缓慢变化的过程。这个过程中，消费数量的反弹是必然现象，而这个现象会对经济的“V”字带来至少两个季度的支撑，这是国际经验的结论，也是诸如珠三角地区地产成交量提升的逻辑。另外，宽松的货币政策和财政政策必然会带来需求，只不过是对持续时间与程度的进一步验证和观察而已。所以，这种库存与需求的正向循环在一段时间内（经验看两到四个季度）是带动经济的根本动力。

另一个是外需。历史经验显示，在经济自主恢复的前两个季度至四个季度，外需的作用在持续降低。实际上，从工业化进程国家来看，外需是推动中国经济增速保持在12%的一个重要因素，但是对于经济8%的增长而言，外需可能没有那么重要，因为我们观察到的工业化进程国家的工业化停滞期的经济增长也不过如此。

所以，如果从真实需求来观察未来的经济复苏，我们可以从上面的逻辑来分析，接下来需要的就是对上述结论的逻辑证明和程度观察。因此，我们对中国两个季度之内的经济反弹具有十足的把握，这也是我们看多市场的根源所在。

中国经济“V”型概率大

通过对实体经济“V”的右侧初始推动力量探讨，我们实际上已经基本了解了这一过程，随后的问题在于了解决定这一过程的必然性以及持续性。

笔者认为，凭借我们对于日本以及美国工业化进程的了解，在金融危机与通货膨胀的大背景下，经济可能展现出来的完全是另外一种现象。

我们比较了日本在上世纪70年代以及90年代两次经济调整中的情况，在1974年四季度PPI增速呈现见顶回落之时，实际GDP创下此轮经济周期的最低点，一个季度之后，实际GDP呈现“V”型反转，也就是跟中国在去年四季度到现在类似的情况。另一方面，在1990年初发生资产价格泡沫破灭之后的经济调整过程中，伴随着PPI的回落，实际GDP并没有呈现触底过程，相反，日本的零增长水平维持了将近2年左右的时间。也就是说，在出现金融危机的背景下，价格回落并不是决定生产部门恢复生产的核心。

如果暂且不考虑财政扩张，因为日本在上世纪90年代初期也有大幅的扩张性财政政策，而残留项目在一定意义上也会存在更多的类似性。这种差异的内在原因在于，中国在去年四季度和日本在1974年四季度当价格回落之后，价格大幅波动引导存货大幅调整从而引致“V”型的核心，其实就在于收入支撑的刚性需求变化。这就是所谓的“V”型或者“L”型的区别所在。所以，我们不认为这次美国或者日本会出现与1974年长波衰退时的“V”型，但中国却是比较确定会出现类似的“V”型走势。

未来的线索

至于为什么中国会存在刚性需求，我们认为，对于一个已经成功起飞的工业化国家，一个具有丰富外汇储备和具有强大的工业体系的国家，其工业化夭折的可能性是不大的。所以，刚性需求就来源于中国依然存在的工业化与城市化的原动力。

未来的市场热点将由供给改善向需求变化转移。我们对于在上述逻辑下部分消费品，比如地产、汽车、家电应该予以关注，而这种关注也给我们提供了一个线索，就是我们研究未来的产业轮动和真正受益于去库存化的行业的线索。

(长江证券)

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